《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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