文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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