来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增(zēn乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节g)长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(s乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节hù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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