《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(q提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好í)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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