兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案

　　分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案票据(jù)有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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