《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shā传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思ng)贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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