平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗rong>今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

  <雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗/li>

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。