文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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