摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗rong>从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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