《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复(fù)，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承(恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱n>飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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