文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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