分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年ng>核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(x抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年iàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

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