来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qi公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站án)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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