文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)九龙司是哪里？期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中九龙司是哪里？央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考九龙司是哪里？(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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