文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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