平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为相遇时间的公式 相遇时间怎么求，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三相遇时间的公式 相遇时间怎么求个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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