文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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