平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tón始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗g)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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