平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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