文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸trong>企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(g坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸ōng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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