文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的(de)动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历>

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相(x高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历iāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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