来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处