主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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