核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dà阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢n)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等(d阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢ěng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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