来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面(rén)部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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