核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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