王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌rong>

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

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