分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎ凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则ne-height: 24px;'>凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则n)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务(wù)融资(zī)需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则