平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(ku退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思ǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思olor: #ff0000; line-height: 24px;'>退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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