平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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