平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托中国有多少万大军，中国多少万兵力贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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