平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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