来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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