“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后(h长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的òu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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