来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道(dà中国有多少万大军，中国多少万兵力o)的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu中国有多少万大军，中国多少万兵力)不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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