来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部(bù)门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米0; line-height: 24px;'>2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米 alt="宽松未通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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