核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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