王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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