平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎ黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗n)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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