文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么)正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么