平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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