来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

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　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流(l盱眙的邮编号码是多少啊iú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货盱眙的邮编号码是多少啊币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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