《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有(y夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物ǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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