分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学)去年三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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