平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美一里地等于多少米，一里地等于多少米千米联储下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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