主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。20斤是几kg 20斤是多少磅rong>3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp20斤是几kg 20斤是多少磅至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、20斤是几kg 20斤是多少磅家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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