来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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