文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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