平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可领略的意思能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)领略的意思资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ领略的意思)上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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