文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积(jī)极的水平奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗ng>风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。